배당 정책

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1. 개요
2. 배당의 결정 요인
- 2.1. 경영상의 고려 사항
- 2.2. 한국 기업의 배당 결정 요인 (추가)
3. 배당 정책의 중요성 및 이론
4. 한국의 배당 정책 현황과 과제 (추가)
참조

1. 개요

배당 정책은 기업이 이익을 주주에게 분배하는 방법에 대한 결정으로, 여러 요인과 이론에 의해 영향을 받는다. 배당 결정 요인으로는 과거 이익 기록, 영업 상황, 확장 계획 등이 있으며, 경영진은 회사의 미처분 이익, 주주의 선호도, 자본 시장과의 관계 등을 고려하여 배당 지급 여부와 형태를 결정한다. 배당 정책과 관련하여 모딜리아니-밀러 정리, 고든 모형, 린트너 모형, 자본 구조 대체 이론, 배당 신호 가설, 월터 모형, 잔여 배당 이론 등 다양한 이론이 존재하며, 한국 기업의 경우 재벌 중심의 기업 지배 구조, 기관 투자자의 역할 증대, 정부의 배당 확대 정책 등이 배당 결정에 영향을 미친다.

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배당 정책
배당 정책 개요
정의	기업이 주주에게 이익을 분배하는 방식에 대한 정책
목적	기업의 가치를 극대화 주주에게 예측 가능한 현금 흐름 제공 자본 조달 비용을 최적화
배당 정책의 유형
고정 배당 정책	기업이 매년 동일한 금액의 배당금을 지급하는 정책
변동 배당 정책	기업의 수익성에 따라 배당금을 조정하는 정책
잔여 배당 정책	기업이 모든 투자 기회를 활용한 후 남은 이익을 배당금으로 지급하는 정책
무배당 정책	기업이 이익을 배당하지 않고 재투자하는 정책
배당 정책 결정 요인
기업의 수익성	기업이 이익을 창출할 수 있는 능력
기업의 성장 전망	기업이 미래에 성장할 것으로 예상되는 정도
기업의 자금 필요	기업이 투자를 위해 필요한 자금의 양
주주의 요구	주주가 배당금에 대해 기대하는 바
법적 제약	배당금 지급에 대한 법적 규제
배당 정책의 효과
주가에 미치는 영향	배당금은 주가에 긍정적인 영향을 미칠 수 있음
투자자 심리에 미치는 영향	배당금은 투자자 심리를 안정시키고 투자 매력을 높일 수 있음
자본 조달에 미치는 영향	안정적인 배당 정책은 기업의 자본 조달 비용을 낮출 수 있음
추가 고려 사항
자사주 매입	배당금 대신 자사주를 매입하여 주가를 관리하는 방법
스톡 배당	현금 배당 대신 주식을 배당하는 방법
배당과 세금	배당금에 대한 세금 영향 고려 필요

2. 배당의 결정 요인

도리스(L. Doris)는 배당 결정 요인으로 다음과 같은 사항들을 제시했다.^[2]^[1]

번호	내용
1	과거 5년 내지 10년에 걸친 이익 기록
2	영업손실이 발생한 시기의 빈도
3	경기 변동 기간의 이익 동향
4	고려 중인 배당 정책에서 본 영업 개관
5	회사의 채무 상황에 대한 배당 정책의 영향
6	확장 계획과 고정 자본 필요액
7	운전 자본 필요액
8	회사의 자본 구성
9	주주층의 성격
10	이사회의 태도

위의 10가지 요인 외에 '배당 지급과 유보 이익의 과세 요인'도 고려해야 한다. 경영자는 이러한 요인들을 종합하여 배당액과 배당률을 결정하지만, 수학적, 공식적으로 계산하기는 어렵다.

일반적으로 배당 지급 여부와 그 액수는 회사의 미처분 이익(잉여 현금)을 기준으로 결정되며, 회사의 장기적인 수익성에 영향을 받는다. 잉여 현금이 있고 회사가 이를 필요로 하지 않는 경우, 경영진은 잉여 이익의 일부 또는 전부를 현금 배당 형태로 지급하거나 자사주 매입을 통해 주주에게 환원할 수 있다.

경영진은 현금 배당금 또는 자사주 매입 등 배당 분배의 형태를 선택할때 다양한 요소를 고려해야 한다.

2. 1. 경영상의 고려 사항

경영진은 배당 정책을 결정할 때 회사의 잉여 현금, 장기적인 수익성, 투자 기회, 재무 상황, 유동성, 법적 제약, 주주의 선호도 등 다양한 요소를 고려해야 한다.^[2]^[1]

일반적으로 배당 지급 여부와 그 액수는 회사의 미처분 이익(잉여 현금)을 기준으로 결정되며, 회사의 장기적인 수익성에 영향을 받는다. 잉여 현금이 충분하고 회사가 이를 필요로 하지 않는 경우, 경영진은 잉여 이익의 일부 또는 전부를 현금 배당으로 지급하거나 자사주 매입을 통해 주주에게 환원할 수 있다.

동시에, 경영진은 투자 필요성 및 미래 전망 등 자원의 최적 사용을 결정해야 하며, 주주의 선호도와 자본 시장과의 관계도 고려해야 한다.
회사 관련 고려 사항:NPV가 양수인 투자 기회가 없고 잉여 현금이 불필요하다면, 경영진은 잉여 현금의 일부 또는 전부를 배당금으로 주주에게 반환해야 한다. 그러나 회사의 전반적인 재무 상황, 유동성, 그리고 시행 중인 법적/부채 약정 또한 배당 분배를 제한할 수 있다. 경영진은 또한 정책을 갑자기 변경하여 자본 시장을 "불안하게" 만드는 것을 피해야 한다.
주주 관련 고려 사항:일반적으로 "성장 기업"의 주주는 경영진이 미래 성장을 위해 이익을 유보하거나 자사주 매입을 실행하는 것을 선호하는 반면, 가치주 주주는 경영진이 잉여 이익을 현금 배당으로 분배하는 것을 선호한다. 전자의 경우, 미래에 배당금 지급과 주가가 현재 이익의 유보를 상쇄하고도 남을 만큼 더 높아질 것이라는 기대가 있다. (고객 효과 참조)
회사와 주주 모두와 관련된 고려사항:경영진은 배당 분배의 형태를 선택해야 하며, 일반적으로 현금 배당금 또는 자사주 매입을 통해 이루어진다. 주주가 배당 소득세를 납부해야 하는 경우, 회사는 이익을 유보하거나 자사주 매입을 수행하여 발행 주식의 가치를 증가시킬 수 있다. 또는 일부 회사는 현금 대신 자사주에서 "배당금"을 지급하기도 한다. (기업 활동 참조)

배당금에 관해서는 여러 가지 사상학파가 있으며, 특히 기업 가치에 미치는 영향에 관한 견해가 그러하다.^[3] 주요 고려 사항은 배당금과 관련된 세금상 불이익이 있는지 여부이다. 즉, 배당금은 자본 이득과 비교하여 더 높은 세율을 적용받는다. (배당세 및 Retained earnings|유보 이익^영어 #세금 영향 참조)

모딜리아니-밀러 정리에 따르면, 이러한 불이익이 없고 기업이 저렴하게 자기자본을 조달할 수 있다면, 즉 낮은 비용으로 주식 발행을 할 수 있다면, 배당 정책은 가치 중립적이다. 배당금이 세금상 불이익을 받는다면, 배당금을 늘리면 기업 가치가 감소해야 한다.

2. 2. 한국 기업의 배당 결정 요인 (추가)

Doris|도리스^영어는 한국 기업의 배당 결정에 대해 일반적으로 다음과 같은 요인들을 고려해야 한다고 언급했다.^[8]

번호	내용
1	과거 5년 내지 10년에 걸친 이익 기록
2	영업손실이 발생한 시기의 빈도
3	경기 변동 기간의 이익 동향
4	고려 중인 배당 정책에서 본 영업 개관
5	회사의 채무 상황에 대한 배당 정책의 영향
6	확장 계획과 고정 자본 필요액
7	운전 자본 필요액
8	회사의 자본 구성
9	주주층의 성격
10	이사회의 태도

위의 10가지 요인 외에 '배당 지급과 유보 이익의 과세 요인'을 추가적으로 고려해야 한다.^[8] 경영자는 이러한 요인들을 종합하여 배당액 및 배당률을 결정해야 하지만, 수학적, 공식적으로 계산하기는 어렵다.^[8]

3. 배당 정책의 중요성 및 이론

배당 정책은 기업 가치에 영향을 미칠 수 있다는 다양한 이론들이 존재한다.

배당금에 관해서는 여러 사상학파가 있으며, 특히 기업 가치에 미치는 영향에 관한 견해가 그러하다.^[3] 주요 고려 사항은 배당금과 관련된 세금상 불이익이 있는지 여부이다. 즉, 배당금은 자본 이득과 비교하여 더 높은 세율을 적용받는다. 배당세 및 retained earnings|유보 이익^영어의 세금 영향을 참조.

모딜리아니-밀러 정리에 따르면 이러한 불이익이 없고, 기업이 낮은 비용으로 주식 발행을 할 수 있다면, 배당 정책은 가치 중립적이다. 배당금이 세금상 불이익을 받는다면, 배당금을 늘리면 기업 가치가 감소해야 한다. 어쨌든, 특히 더 현실적인 경우에는 다른 고려 사항이 적용된다.

3. 1. 모딜리아니-밀러 정리

모딜리아니-밀러 정리에 따르면, 배당세 등의 세금상 불이익이 없고 기업이 낮은 비용으로 주식 발행을 통해 자기자본을 조달할 수 있다면 배당 정책은 기업 가치에 영향을 미치지 않는다.^[3]

이 이론은 자본 구조의 맥락에서 더 일반적으로 구성되며, 세금, 파산 비용, 대리인 비용, 비대칭적 정보가 없고, 효율적 시장에서 기업의 기업 가치는 기업의 자금 조달 방식( 유보 이익으로 자금을 조달, 주식 발행을 통해 자본을 조달, 부채를 판매 )에 영향을 받지 않는다고 명시한다.^[4]

결과적으로 주식 자금 조달과 유보 이익 모두와 관련된 배당 결정은 가치 중립적이다.^[2] 주주는 기업이 이익을 신규 투자와 배당으로 어떻게 나누든 "무관심"하다.

기본적으로 배당금 지급에 사용된 자본은 주식 발행을 통해 조달된 새로운 자본으로 대체될 것이라는 논리이다. 후자는 주식 수를 증가시켜 수익을 희석시키고, 따라서 주가 하락을 초래한다. 따라서 배당금 지급으로 인한 기업 가치 상승(예: 고든 모델에 따라 가치가 배당의 함수인 경우)은 새로운 자본 조달로 인한 가치 감소에 의해 상쇄될 것이다.

3. 2. 고든 모형

배당 할인 모형 중 특히 마이런 J. 고든의 "성장 모형"에 따르면, 기업 가치(또는 적어도 자기자본 가치)는 지급되는 배당금의 함수이다.^[1]^[2]

여기서 투자자들은 미래 자본 이득에서 발생하는 소득에 비해 확실한 배당금을 선호하는 것으로 보인다. 따라서 가치 평가 공식은 "모든" 미래 배당금의 현재 가치로 가치를 산정한다.

:

P = \frac{D_1}{r-g}

$P$ 는 현재 주가
$g$ 는 배당금에 대해 영구적으로 예상되는 일정한 성장률
$r$ 은 해당 회사의 일정한 자기자본 비용 (k_e)
$D_1$ 은 첫 번째 기간 말의 배당금 가치이며, 이는 유보율을 곱한 수익으로 대체할 수 있다.

이 공식은 영구채 공식을 현재 배당금에 적용하여 지속 가능한 비율로 성장하도록 설정한 것이다. 엄밀히 말하면, "성숙한" 기업에만 적용해야 한다. 또한 (공식에 따르면) 배당금은 투자자의 요구 수익률(자기자본 비용, k_e)이 회사의 지속 가능한 성장률보다 클 때만 지급된다는 의미이다. 반대로 회사가 다른 유사 기업 (및 k_e)을 초과하는 성장을 누리고 있는 동안에는 배당금을 지급해서는 안 되며, 대신 유보 이익으로 자본 요구 사항을 충당해야 한다.

3. 3. 린트너 모형

존 린트너는 배당 정책을 결정하기 위한 공식을 제시하였으며,^[5] 이는 특히 상장 회사에 적용된다. 경영진은 배당액을 결정할 때 두 가지 요소를 고려하는데, 첫 번째는 미래 수익의 순현재가치이고, 두 번째는 이러한 수익의 지속 가능성이다.

또한, 투자자들이 어느 정도 확실성을 가지고 배당금을 받기를 원한다는 점을 인식해야 하므로, 경영진은 가능하다면 일정한 배당률을 유지하려고 한다.

이러한 이론은 기업들이 장기적인 주당 순이익 대비 배당금 목표를 예상 NPV가 양수인 "프로젝트"의 함수로 설정한다는 관찰을 따랐다.

린트너 모형에서 고려되는 두 가지 주요 변수는 목표 배당 성향과 현재 배당금이 해당 목표에 맞춰 조정되는 속도이다. 린트너 모형의 공식은 다음과 같다.

\begin{align}D_{t} &= D_{t-1}+\rho\cdot  \left ( D_{t}^{*}-D_{t-1} \right ) \\&= D_{t-1}+\rho\cdot  \left ( \tau \cdot E_{t}-D_{t-1} \right ) \\&= \rho\cdot \tau \cdot E_{t}+(1-\rho)\cdot D_{t-1} \\&= \rho\cdot D_{t}^{*}+(1-\rho)\cdot D_{t-1}\end{align}

각 변수의 의미는 다음과 같다.

변수	설명
$D_{t}$	$t$ 시점의 주당 배당금
$D_{t-1}$	$(t-1)$ 시점 (작년)의 주당 배당금
$\rho$	조정률 (부분 조정 계수), $0 \leq \rho \leq 1$
$D_{t}^{*}$	$t$ 시점의 목표 주당 배당금 ( $D_{t}^{*} = \tau \cdot E_{t}$ )
$\tau$	주당 순이익 (또는 주당 잉여 현금 흐름)에 대한 목표 배당 성향, $0 \leq \tau \leq 1$
$E_{t}$	$t$ 시점의 주당 순이익 (또는 주당 잉여 현금 흐름)

이 모델을 미국 주식에 적용했을 때, 린트너는 $\rho \simeq 30%$ 및 $\tau \simeq 50%$ 임을 발견했다.

일반적으로 배당금 증가는 작고 빈번하게 발생하지만, 배당금 감소는 크고 드물게 발생하는 비대칭성을 보인다.

3. 4. 자본 구조 대체 이론 (CSS)

경영진이 주당 순이익(EPS)을 최대화하기 위해 자본 구조를 조정하며, 이에 따라 배당 정책이 결정된다는 이론이다.^[6] 기업 가치 평가 비율이 배당 정책을 주도하며, 자사주 매입과 배당금 중 EPS에 유리한 방식을 선택한다.

이 이론은 일부 기업이 배당금을 지급하고 다른 기업이 지급하지 않는 이유를 설명한다. 주주에게 현금을 재분배할 때 경영진은 일반적으로 배당금과 자사주 매입 중에서 선택할 수 있다. 대부분의 경우 배당금은 자본 이득보다 세금이 더 높으므로 투자자와 경영진은 일반적으로 자사주 매입을 선택할 것으로 예상된다. 그러나 일부 기업의 경우 자사주 매입은 EPS 감소로 이어지며, 이 경우 회사는 배당금 지급을 선택한다.

CSS 이론에서 부채가 없는 회사는 자사주 매입을 선호해야 하며, 부채-자기자본 비율이 다음과 같은 회사는 현금을 주주에게 분배하는 수단으로 배당금을 선호해야 한다.

:

\frac{D}{E_{\text{q}}}>\frac{1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}-1

D는 회사의 총 장기 부채이다.
$E_{\text{q}}$ 는 회사의 총 자기자본이다.
$T_{\text{C}}$ 는 자본 이득에 대한 세율이다.
$T_{\text{D}}$ 는 배당금에 대한 세율이다.

그러면 회사는 동적 부채-자기자본 비율을 "목표"로 할 수 있다.

CSS 이론은 주식 프리미엄 수수께끼, 할인율, 예상 성장률 또는 예상 인플레이션과 같은 '보이지 않는' 또는 '숨겨진' 매개변수를 가지고 있지 않다. 결과적으로 이 이론은 명확한 방식으로 테스트할 수 있다. 투자 기회가 제한적이고 수익성이 높은 저평가, 고레버리지 기업은 배당금을 주주에게 현금을 분배하는 선호하는 수단으로 사용하며, 이는 실증 연구에서 문서화되어 있다.^[7]

3. 5. 배당 신호 가설

배당 신호 가설^[8]^[9]은 기업이 배당금 지급 증가를 발표하는 것이 회사가 "평균보다 낫다"는 것을 시장에 알릴 수 있는 기회를 제공한다는 가설이다. 기업이 배당금 지급을 늘리는 것은 미래에 기업 주식의 긍정적인 성과를 예측(또는 유도)할 수 있다는 것이다. (실적 전망도 참조)

이 이론은 완전 시장에서는 정보 비대칭성이 없다는 가정을 기반으로 하지만, 실제로는^[9] 기업의 경영진이 시장보다 기업의 진정한 가치를 평가하는 데 더 많은 정보를 가지고 있다는 것을 전제로 한다. (효율적 시장 가설 참조) 이는 "신호 게임"의 한 형태로, 게임 이론에서 어느 정도 지지를 받는다.^[8]

배당 신호의 개념에 대해서는 이견이 있다.^[8] 하지만, 이 이론은 여전히 일부 투자자들에 의해 사용되고 있으며,^[8] 기업의 주가가 배당금 인상 발표 시 배당세에 내재된 비용에도 불구하고, 유의미하게 상승할 수 있다는 것을 보여주는 실증 연구에 의해 뒷받침된다.^[9]

3. 6. 월터 모형

월터 모형^[10]은 배당 정책이 기업의 투자 수익률과 자기자본 비용 간의 관계에 따라 결정되며, 그 결과 배당 결정이 기업 가치에 영향을 미친다고 주장한다.

기업이 유보한 자본은 수익성 있는 기회에 투자하는 반면, 주주에게 지급되는 배당금은 다른 곳에 투자된다는 것이 기본적인 논리이다.^[11] 여기서 기업이 달성 가능한 수익률 ''r''은 자기자본 이익률로 추정되며, 주주의 요구 수익률은 기업의 자기자본 비용(''k''_''e'')으로 추정된다. 따라서, ''r'' < ''k''_''e''이면 기업은 이익을 배당금 형태로 분배해야 하고, ''r'' > ''k''_''e''이면 기업은 이 유보 이익을 투자해야 한다.

기업의 가치는 유보 이익으로부터 이루어진 투자에 대한 수익의 현재 가치로 볼 수 있으며, 이론적인 가치는 다음과 같이 표현된다:^[11]

''P'' = 주식의 시장 가격
''D'' = 주당 배당금
''r'' = 기업 투자의 수익률
''k''_''e'' = 자기자본 비용
''E'' = 주당 순이익

이 모형은 유보 이익이 유일한 자금 조달원이며, ''k''_''e''와 ''r''이 일정하다고 가정한다. 이러한 가정 때문에, 이 접근 방식은 몇 가지 비판을 받는다.^[11]

3. 7. 잔여 배당 이론

잔여 배당 정책에 따르면, 배당금은 "잉여 현금" 또는 초과 수익에서 지급된다. 이는 "평활화된" 지급 정책과는 대조적이다.^[3]

잔여 배당 정책을 적용하는 회사는 이용 가능한 투자 기회를 평가하여 필요한 자본 지출을 결정하고, 이와 함께 이러한 투자를 위해 필요한 자기자본 조달 규모를 결정한다. 또한 유보 이익의 비용이 자기자본 비용보다 적은지 확인한다. 적절하다면, 자본 투자를 조달하기 위해 유보 이익을 사용한다. 마지막으로, 이러한 자금 조달 후에 잉여 자금이 남아 있다면, 회사는 이러한 ''잔여'' 자금을 배당금으로 분배한다.

가치와 명시적인 관련성은 없지만, 이러한 접근 방식은 실제로 주가에 영향을 미칠 수 있다.

이 정책은 회사가 자본을 최적으로 활용하려 한다는 점을 높이 평가하는 투자자를 유치할 것이다 (그리고 이에 따라 더 적은 수의 새로운 주식 발행과 그에 따른 낮은 발행 비용을 요구할 것이다). 또한 배당금에 대한 2차 세금 납부를 지연시키거나 제거한다. 동시에, 이러한 정책은 투자자에게 상반된 신호를 보낼 수 있다(위 참조). 또한 배당 소득이 불확실하게 남아 있고 주가가 그에 따라 반응할 수 있으므로 투자자에게 위험 수준이 증가한다. 잔여 소득 평가를 참조하십시오.

4. 한국의 배당 정책 현황과 과제 (추가)

L. Doris^영어는 일반적으로 배당 결정 요인으로 다음 사항들을 제시한다.^[8]

번호	내용
1	과거 5년 내지 10년에 걸친 이익 기록
2	영업손실 발생 빈도
3	경기변동 기간의 이익 동향
4	고려 중인 배당 정책에서 본 영업 개관
5	회사의 채무 상황에 대한 배당 정책의 영향
6	확장 계획과 고정 자본 필요액
7	운전 자본 필요액
8	회사의 자본 구성
9	주주층의 성격
10	이사회의 태도

위의 10가지 요인 외에 '배당 지급과 유보 이익의 과세 요인'을 추가해야 한다고 언급한다. 경영자는 이러한 요인들을 종합하여 배당액과 배당률을 결정해야 하지만, 수학적·공식적으로 계산하기는 어렵다.^[8]

참조

_[1] 논문 Returning Cash to the Owners: Dividend Policy https://pages.stern.[...] N.D.
_[2] 간행물 Dividend theory https://www.accaglob[...] Association of Chartered Certified Accountants N.D.
_[3] 문서 Dividend Policy http://pages.stern.n[...]
_[4] 웹사이트 Dividend Irrelevance Theory: Definition and Investing Strategies https://www.investop[...] 2023
_[5] 웹사이트 Lintner's Model: Meaning, Overview, Formula https://www.investop[...] 2023
_[6] 논문 Understanding the Fed Model, Capital Structure, and then Some 2011
_[7] 논문 Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay 2001-04
_[8] 웹사이트 Dividend Signaling: Definition, Theory, Research, and Examples https://www.investop[...] 2022
_[9] 서적 Lectures on Corporate Finance World Scientific Publishing 2006
_[10] 논문 Dividend Policy: Its Influence on the Value of the Enterprise 1963-05
_[11] 웹사이트 Walters theory on dividend policy https://efinancemana[...] 2022
_[12] 웹사이트 Residual Dividend Model https://www.wallstre[...] 2024
_[13] 웹사이트 Residual Dividend Policy https://corporatefin[...] 2015
_[14] 웹인용 네이버 지식백과 https://m.terms.nave[...]

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